实践机会如何获取 2025年十大“不一致”预期

摘记

2025年海表里宏不雅经济靠近弘大的不细目性。2024年末阛阓照旧在一些伏击层面达成了“一致性预期”，但“不细目性”意味着事件发生的概率难以事前估计，计谋旅途竣事引致资产价钱上行和下行的潜在风险皆很高。因此咱们精选好意思国加征关税、好意思国通胀旅途和好意思联储降息节律、中国经济增长结构性身分等6个伏击经济主题，分析2025年可能存在的要紧“预期差”，以及映射到东谈主民币汇率、中债利率、A股作风和股市计谋等4个阛阓议题上存在哪些冲突共鸣的风险。

一、关税不会导致好意思国显耀通胀。很多学术机构觉得，特朗普关税计谋将导致好意思国通胀显耀走高，如PIIE测算2025-27年好意思国CPI同比增速将较基准情形分袂跳动1.34→0.53→0.07%。本体上，2018-19年间好意思国CPI同比增速从2.07%跌至1.71%。外贸产业链总数利润率分为好意思国CPI、好意思国PPI、汇率、异邦PPI，对应好意思国破钞者、好意思邦交易商、异邦交易商、异邦坐褥商。2018-19年间，好意思国对华关税从3.1%扶植17.9%至21%，本事好意思邦交易PPI、汇率、中国PPI分袂分担了2.2%、9.2%、5.9%的冲击，好意思国住户部门只承担了0.6%。此外，由于核心商品在CPI中占比低，且关税冲击商品需求导致油价着落，也组成CPI在2018-19年间着落的成因。

二、好意思国通胀回落至2%。12月FOMC夸耀好意思联储将2025年好意思国PCE增速预测从2.1%上调至2.5%，同期外洋分析师一致预期2025Q1-Q4好意思国CPI同比增速分袂为2.5→2.4→2.6→2.5%，阛阓与好意思联储对2025年通胀的严慎预期主要来自特朗普新政。但从幅度上看，2018年特朗普减税与关税计谋落地后好意思国通胀并未出现显耀上行，从节律上看，若特朗普的关税、外侨、减税计谋落地时点较晚，好意思国通胀短期将不具备显耀上行风险。相背，咱们觉得在基数效应、油价、居住通胀的推动下，好意思国CPI同比增速料将在2025年1-4月不时下滑，并在4月触底2.0%。

三、好意思联储在25H1大幅降息。12月FOMC会议点阵图夸耀2025年将有2次降息，阛阓预期这2次降息将在25H2落地，主要来自对特朗普新政的担忧。咱们觉得，受非农与通胀数据大幅走低的影响，好意思联储2025年50bps的降息前置至25H1落地。特朗普上台后有76%概率立即结果不法外侨，这将在短期给好意思国劳务阛阓带来显耀冲击（天然特朗普很难将不法外侨整个结果，但让他们从劳务阛阓清除很容易），好意思国单月新增非农干事料从当前的15-20万暴减至5万。不法外侨退出劳能源阛阓后，好意思国企业将从头招聘本国劳能源，但这一进程存在时滞，因此工资通胀黏性或在25H2暴露。

四、中国出口超预期。研讨到：（1）2025年特朗普对华60%以上关税承诺或难以全面竣事，且可能存在最多拉扯；（2）2018年好意思国加征关税后我国通过转口交易以及企业出海等渠谈，占环球出口份额不降反升，对好意思出口依赖显耀镌汰，出口多元化进程有所加速；（3）若好意思联储在25H1大幅降息，且减税计谋在2025年顺利落地，则批发商补库意愿有望取得昭着成就，好意思国库存周期补库阶段或不时至2025年下半年。我国出口有望不绝超预期。

五、中国房地产阛阓销售和房价见底回升。10月以来，房地产阛阓出现了三方面“止跌回稳”的信号。一是销售重回增长；二是一线城市房价转涨；三是建材价钱高潮。从高频数据来看，12月房地产销售仍在改善。因此，如果近几个月对于阛阓改善的一致预期不断强化，2025年出现房地产阛阓的见底回升，将会成为国内经济最大的预期差。如果2025年地产销售和房价出现见底回升，对于国内经济和阛阓的诸多预期皆会随之变化。一是，资产效应改善，有助于促进破钞。二是，房地产带来的内需推广，对冲外需压力，其他计谋空间可能会减小。三是，房地产阛阓回升会带来物价改善、口头GDP增速再次卓越本体GDP增速，这也会成为国内经济的另一个预期差。

六、中国通胀增速显耀回升。Wind一致预期夸耀，2025年CPI同比预期为0.5%，PPI同比为-1.5%，按照CPI权重70%、PPI权重30%来加权拟合GDP平减指数同比约为-0.1%。但如果前一个预期差竣事，即房地产销售和房价出现见底回升，咱们也会看到中国通胀增速的显耀回升，GDP平减指数也将由负转正。对国内经济而言，物价回升会带来三方面的昭着改善：一是企业利润的改善；二是住户干事好转；三是政府收入改善，财政有更多腾挪空间。

七、东谈主民币汇率对好意思元增值。（1）从好意思元指数涨跌身分来看，如果2025年法国和德国奏效组建新政府并顺利通过财政预算，欧元区政事款式唐突以及欧元区主要经济体闲逸财政，且欧洲央行加大降息幅度进一步闲逸欧元基本面，则看贬欧元汇率的阛阓花式或取得改善，推动欧元兑好意思元汇率回升，好意思元指数或因此走弱。（2）在2024年11月以来的“强好意思元”压力下，尽管东谈主民币对好意思元单边汇率承受了一定贬值压力，但是以银行间阛阓的交游划定来看，本轮东谈主民币即期汇率未尝“跌停”，2025年中国出口基本面依旧理解、东谈主民币本币结算在收支口业务的比重不绝扶植，或化解阛阓对好意思国加征关税风险的担忧，一朝欧元等非好意思货币走强、好意思元指数趋于走弱，东谈主民币对好意思元单边汇率或重返增值趋势。

八、中债利率见底。（1）在“化债”和“降息降准”等多方面计谋作用下，2025年M1同比增速或转正并不时回升，预示“经济活性”提高。而从历史上看，M1增速回升率先于通胀率回升，当“再通胀”在2025年中国经济超预期实当前，货币计谋或前瞻性收紧流动性，中债利率也因通胀预期改善、风险偏好抬升和货币计谋前瞻性收复中性而见底抬升。（2）“化债”初期金融机构贷款余额受到债务置换的影响，或保持低增以致负增的场所，推动阛阓利率不绝下行。但是“化债”腾挪出地方财政救济投资和破钞等实体经济行为的空间，反而故意于闲逸经济基本面，同期银行资产质料受益于“化债”而扶植，也会扩大贷款投放的潜在空间。若2025年“化债”进程加速竣事稳增长效应，中债利率或靠近中期触底回升的风险。

九、东谈主民银行径直购买A股ETF。2025年增量资金的一致预期聚集在历久资金闲逸沉静流入、机构资金恭候基本面考据入场和旯旮增量主要来自个东谈主投资及游资。基于计谋基调将会进行“超惯例逆周期改革”、央行在2025年将会久违地开动“限度宽松”和2024年以来央行对成本阛阓流动性器具的翻新，咱们觉得央行径直购买股票ETF可能会成为资金层面的预期差。参考外洋陶冶，咫尺的计谋环境基本相宜实施径直购买的条件，为了进一步扶植成本阛阓的闲逸性和改革阛阓流动性，在SFISF的配合下，央行购买ETF的预期实现方式或者会更定向化，如通过购买研发经费占比更高的ETF，定向救济部分新质坐褥力企业占比较高的ETF，精确发力救济经济转型的新标的，饱读吹企业在特定限制加大投资。

十、核心资产大幅跑赢指数。基于咱们在预期差五和预期差六中的假设，如果房地产销售和房价出现见底回升的预期差竣事，机构惦记的不论是经济成就的速率、通胀回升导致企业利润增长的弹性、信用推广的持手皆将出现昭着改善，一方面机构资金的风险偏好得以成就，另一方面，上市公司的盈利增长也有望随之回升。在游资和散户资金相对活跃、成交额均值保管在万亿以上的情况下，机构资金的加入有望进一步扶植阛阓流动性。咫尺来看，机构资金成交额占比约为游资和散户的3到6倍，而20年-21年驾御约为15-35倍。如果机构资金大幅插足阛阓，或从头拿回阛阓的订价权，核心资产有望大幅跑赢指数。

风险教唆：特朗普计谋出台章程、幅度与阛阓料念念有偏差；国内宏不雅计谋的不细目性；外洋经济体经济与计谋反应的不细目性。

1. 关税不会导致好意思国显耀通胀

当前预期：特朗普的关税计谋将导致好意思国显耀通胀。2024年2月4日，特朗普在接管期间杂志采访时暗示将对环球加征10%、对华加征60%以上关税1。8月15日，特朗普在北卡罗来纳州一场集会上暗示将对外洋加征10-20%的关税2。很多学术机构觉得特朗普的关税计谋将导致好意思国通胀显耀走高。如图1，PIIE在2024年9月的论文中测算交易战将导致好意思国通胀在2025-27年走高3。在对环球加征10%关税并遭到膺惩性关税反制的情景假设下，2025-27年好意思国CPI同比增速将较基准情形分袂跳动1.34→0.53→0.07%。如图2，TBL在2024年10月的论文测算夸耀4，如果特朗普对环球加征10%、对华加征60%、对墨西哥加征200%关税并遭到膺惩性关税反制，在不研讨替代效应的情况下，2025-34年好意思国通胀将较基准情形扶植5.08%。

预期差：关税不会导致好意思国显耀通胀。从特朗普2018-19年的本体情况看，好意思国通胀并未出现显耀抬升。2018年2月，特朗无为过201访问对太阳能板与洗衣机加征关税，好意思国对华关税从3.1%扶植至3.2%，到2019年9月时好意思国对华平均关税已来到21%，显耀高于对其他经济体平均2.8%的关税。但如图3所示，本事好意思国通胀并未出现显耀抬升，核心CPI同比增速从2018年1月的1.82%升至2019年9月的2.36%，CPI同比增速以致因油价回落而从2.07%跌至1.71%。在好意思国对华关税从3.1%扶植至21%的布景下，好意思国住户通胀之是以还能“岁月静好”，主要照旧由于其他交易产业链上其他部门在“负重前行”。

咱们在《更高的赤字，更多的未知——2025年度瞻望（一）：白宫新政》中提到，外贸产业链的总数利润率可简便拆解为好意思国CPI→好意思国PPI→汇率→异邦PPI四个单位，因此加征关税带来的额外成本应由好意思国破钞者→好意思邦交易商→异邦交易商→异邦坐褥商四个部门共同承担。从2018-19年的本体情况来看，好意思国破钞者除外的三个部门承担了其中绝大部分的冲击：①好意思邦交易商PPI高潮2.2%。如图4，2018年7月至2019年9月本事，好意思国零卖交易PPI同比增速从1.83%升至4.14%，批发交易PPI同比增速从2.15%升至4.23%，本事二者平均涨幅为2.2%，但剔除二手车的核心商品仅高潮0.6%，即交易商的成本高潮并未灵验传导至住户部门。咱们觉得其华夏因有二：一来，好意思国破钞品阛阓多为竣工竞争而非寡头操纵，将关税成本转嫁给结尾破钞者大略率将丢失阛阓份额，不一定能扶植利润率；二来，2017年底特朗普的TCJA法案落地，好意思国公司税率从35%镌汰至21%，为企业承担关税成本腾出了空间。②中国汇率贬值9.2%。如图5，交易摩擦本事东谈主民币汇率对好意思元从6.49贬值9.2%至7.15，缓解了关税对我国出口竞争力的负面影响。③中国PPI着落5.9%。如图6，2018-19年间中国PPI同比增速从4.3%跌至-1.6%，国内制造业企业的利润压缩一定程度改善出口压力。

概述来看，2018-19年间，好意思邦交易PPI、汇率、中国PPI分袂分担了2.2%、9.2%、5.9%的关税冲击，所有幅度为17.3%，同期好意思国对华关税从3.1%扶植17.9%至21%。以此狡计，唯有0.6%的关税成本被最终转嫁到了好意思国住户部门，而本事剔除二手车的好意思国核心商品同比增速从-0.66%升至+0.4%，涨幅1.06%。此外，除二手车的核心商品在CPI中占比仅17%，致使关税给CPI带来的推升更不显耀。同期，由于关税给环球商品需求预期带来冲击，导致油价与巨额商品着落，进一步对冲了关税给好意思国核心商品带来的推升，使得2018-19年好意思国CPI增速以致呈现出着落。

2.好意思国通胀回落至2%

当前预期：2025年好意思国通胀增速为2.5%。12月FOMC发布会上Powell暗示，好意思联储开动初步评估特朗普新政的影响。12月FOMC经济预测材料中，好意思联储将2025年好意思国PCE增速预测从2.1%上调至2.5%，反应对改日通胀更严慎的预期。2024年12月11-16日彭博对83名外洋分析师的问卷访问夸耀，分析师一致预期2025Q1-Q4好意思国CPI同比增速分袂为2.5→2.4→2.6→2.5%，较11月问卷的2.3→2.3→2.4→2.4%有所上调。

预期差：2025年4月好意思国通胀或波及2.0%。阛阓与好意思联储对2025年通胀的严慎预期主要来自特朗普新政。从方进取讲，特朗普的关税、外侨与减税计谋分袂从商品供给、劳务供给、需求侧推高通胀，但从幅度上来看，2018年特朗普减税与关税计谋落地后，好意思国通胀并未出现显耀上行。临了，从节律上来看，如果特朗普的关税、外侨、减税计谋落地时点较晚，好意思国通胀短期将不具备显耀上行风险。相背，咱们觉得在基数效应、油价、居住通胀的推动下，好意思国CPI同比增速料将在2025年4月触底2.0%。假设好意思国CPI保持合并环比增长核心，则咱们可除外推出CPI同比增速改日对应的走势。图9可见，唯有在0.6%的环比增长核心下，2025年1-4月的CPI同比增速才能不出现显耀回落，这主如果由2024年同期特地高企的基数所致。若同期油价受特朗普页岩油增产的供给预期与好意思国非农干事暴减的需求预期由当前的70$/桶线性跌至60$/桶（对应单月能源商品通胀-3.6%的环比跌幅），则将给每月好意思国CPI带来-0.12%的攀扯（生动车汽油在CPI中占比3.28%）。假设1-4月好意思国通胀按照 0.3%的环比核心增长，则2025年4月好意思国CPI同比增速将触底2.1%，若按照0.2%的环比核心则同比增速将波及1.6%。

撤退油价，另一个可能助推好意思国CPI在1-4月走低、4月触底2.0%的基本面身分是居住通胀的不时下行。从居住通胀与房价的关系来看，本轮居住通胀跌幅与此前房价的跌幅比拟尚有可不雅的空间。此外，2024年级首居住通胀特地的季节性若在2025岁首摈弃，也能给居住通胀带来不小的下行动能。

3.好意思联储在25H1大幅降息

当前预期：好意思联储在6、12月分袂降息25bps。2024年12月FOMC会议上好意思联储如期降息25bps至[4.25,4.5]%，最新点阵图夸耀2025年将有2次降息。但联邦基金期货最新数据夸耀，阛阓预期这2次降息将在25H2落地。从第二部分中不丢丑出，阛阓预期2025年降息更可能鄙人半年发生的原因在于，特朗普新政料给好意思国通胀带来更大的上行风险，使得好意思联储不得不在降息节律上摄取更为严慎的策略。

预期差：好意思联储在25H1大幅降息。咱们觉得，受非农与通胀数据大幅走低的影响，好意思联储2025年50bps的降息前置至25H1落地。好意思联储每年的货币奉行申诉中皆会参考泰勒划定对计牟利率的指引（图13），而泰勒划定觉得好意思联储计牟利率由通胀与产出缺口决定，即通胀越低、劳务阛阓越弱，计牟利率应越低。第二部分咱们提到，好意思国通胀可能在2025年4月触底2.0%，且1-4月好意思国通胀将呈现出较为顺畅的回落趋势，通胀缺口的闭合将极大增强好意思联储25H1降息的可能。

除通胀缺口外，产出缺口是触发好意思联储将降息前置至25H1的另一要道。PolyMarket博彩网站数据夸耀，特朗普1月20日上台后有76%概率立即结果不法外侨，这将在短期给好意思国劳务阛阓带来显耀冲击。字据Pew盘问中心测算5，摈弃2022年好意思国境内有约1100万不法外侨，其中劳能源830万，占全好意思劳能源的4.4-5.4%。天然特朗普很难简直将这些不法外侨结果出境，但让他们从劳务阛阓清除则特地容易。一朝特朗普晓谕结果不法外侨，则在好意思不法外侨将会部分被持捕结果、部分退出劳能源阛阓隐退起来、部分从红州逃往蓝州寻求卵翼，且不会再有不法外侨入境，最终导致异邦劳能源的减少。

而异邦劳能源的减少将意味着好意思国非农干事东谈主数暴减。从行业结构来看（图15），22H2以来好意思国新增非农主要来自政府、考验医保、失业餐旅三个行业；从工种组成来看（图16），2024年2月以来好意思国全职干事同比增速便开动转负数，而兼职干事同比增速则不时走高。计议图14-16不丢丑出，恰是2022年以来拜登政府对边境的缩小，导致多数不法外侨入境，在餐厅兼职服务员、在社区病院兼职护工，使得企业访问问卷（ADP、CES私营）增速仍保持安妥。但由于不法外侨更难被住户问卷捕捉到，因此CPS私营部门的干事增速已昭着转负（图17）。若特朗普简直一上台就驱赶不法外侨，则好意思国单月新增非农干事料从当前的15-20万暴减至5万。不法外侨退出劳能源阛阓后，好意思国企业还将从头招聘本国劳能源，但这一进程存在时滞，因此工资通胀黏性或在25H2突显。

综上，25H1好意思国劳务阛阓的走弱、通胀的走低将意味着当前阛阓预期好意思联储下半年的2次降息将会前置至上半年，这也意味着25H1将有一波弱好意思元的行情交游，好意思债利率、好意思元指数料从当前的高位分袂回落至4%、105隔邻。

4. 中国出口超预期

当前预期：2025年中国出口将受特朗普关税攀扯而走弱。其一，从好意思国关税节律来看，对于特朗普2.0时分的关税节律，阛阓中一部分不雅点觉得，研讨到：①总统可援用非常要求加征关税，材干上不复杂；②特朗普第一任期内已对华进行了301审查，在此基础上依期审查、宽限以加征关税较为方便，因此，特朗普上任后对华关税或很快落地。

预期差：2025年中国出口超预期。若概述特朗普2.0的对内、对外计谋进行推演，咱们觉得2025年特朗普对华60%以上关税承诺或难以全面竣事，且可能存在最多拉扯。原因在于：①特朗普有三条计谋干线，其中外侨计谋和减税计谋的优先级均高于关税计谋。此外，鉴于增量减税计谋可能受到民主党东谈主的反对，且当前的2017年TCJA减税法案将于2025年底到期，特朗普或需要通过勾通材干以确保减税计谋在年底前落地，因而再散播元气心灵鼎力度落地关税计谋的可能性相应有所镌汰；②共和党2026有中期选举政事诉求，或需要将增量关税计谋留至2026年当作伏击筹码；③已知的共和党提交的《收复交易公谈法案》盘算将分五年对华加征关税（落地后第180天加征10%、第2年25%、第4年50%、第5年100%），进一步印证了特朗普政府更但愿以渐进的体式落地关税计谋；④阛阓对于特朗普政汉典台后尽快落地关税计谋的预期也偏低（图18、19）。

而如果2025年特朗普关税计谋落地节律偏慢，则给我国企业“抢出口”步履保留了鼓胀的窗口期。参考2018年好意思国加关税前我国出口增速的变化来看，“抢出口”或使我国出口需求前置，2025年全年出口或超预期。

其二，2018年好意思国加征关税后，中国对好意思出口出现了大幅下滑，但通过转口交易以及企业出海等渠谈，我国占环球出口份额不降反升，对好意思出口依赖显耀镌汰。与2018年比拟，我国出口多元化程度更高，我国前五大出口国的份额由2018年的45.0%下降至2023年的36.1%，占我国出口份额卓越2%的国度数目也由2018年的9个接近翻倍至2023年的16个。

本事我国出口的国别结构发生了昭着变化，对好意思国、中国香港和日本的出口份额分袂下滑4.4个百分点、4.0个百分点和1.3个百分点，而流失的份额主要由东盟、俄罗斯和拉好意思所填充，其占我国出口份额分袂扶植了2.7个百分点、1.4个百分点和1.3个百分点。而对东盟、拉好意思以及墨西哥等地出口的增长主要以转口交易体式存在，即我国通过转口交易的体式很大程度上缓解了加关税对出口的影响，因此特朗普2.0关税计谋对我国出口的冲击或有所减弱。

其三，从库存周期角度，好意思邦本轮库存周期始于2023年底，其中与我国出口链更关联的批发商库存从2023年11月份开动见底回升，在阅历了短期的被迫去库后，于2024年级首开动了主动补库的进程。但相较于上一轮库存周期，好意思邦本轮补库周期也相对较弱：一方面，好意思国在上一轮库存周期中过度积蓄的库存仍未去化整个，使得本轮补库周期中库销比显耀高于历轮补库周期的平均水平；另一方面，自2022年3月以来好意思联储的屡次加息推高了利率水平，而批发商的利率明锐性较高，高利率环境也压制了批发商的补库力度。

而瞻望2025年，如果好意思联储如上文所说起的在H1大幅降息，且减税计谋在2025年顺利落地，则批发商补库意愿有望取得昭着成就，好意思国库存周期补库阶段或不时至2025年下半年，对我国2025年出口变成利好。

5. 中国房地产阛阓销售和房价见底回升

当前预期：2025年房地产阛阓降幅比拟2024年收窄。如中指盘问院发布的年度瞻望指出，中性预期下，2025年商品房销售面积下降6.3%，房地产设备投资额下降8.7%6。

预期差：2025年地产销售和房价出现见底回升。10月以来，房地产阛阓出现了三方面“止跌回稳”的信号。一是销售重回增长，宇宙商品房销售面积在11月份出现正增长，同比+2.5%；二是一线城市房价转涨，10月开动，一线城市二手房价流畅两个月环比高潮0.4%；三是建材价钱高潮，非金属矿物成品PPI在历久下降后，自10月以来也出现了流畅2个月高潮。

从高频数据来看，12月房地产销售仍在改善。克而瑞统计的百强房企单月销售额同比增速从11月的-10%升至12月的-1%；4个一线城市的商品房成交面积12月同比增速仍然高达40%。

因此，如果近几个月对于阛阓改善的一致预期不断强化，2025年出现房地产阛阓的见底回升，将会成为国内经济最大的预期差。

如果2025年地产销售和房价出现见底回升，对于国内经济和阛阓的诸多预期皆会随之变化。一是，资产效应改善，有助于促进破钞。如果房价回升，往时几年所谓的“资产欠债表败落”、“提前还贷”等景观皆将有所缓解，住户资产重回增长旅途，住户债务再次加杠杆，破钞空间后劲弘大。

二是，房地产带来的内需推广，对冲外需压力，其他计谋空间可能会减小。如果房地产阛阓见底回升，而出口受到关税影响下降，经济表里需求的组合将与2016年相通。这一年净出口对经济增长的拉动从0.6个点降至-0.8个点，而成本变成对经济的拉动从1.6个点回升到3.1个点，内需推广基本对冲了外需下降的经济压力。这种情况下，房地产带来的破钞和投资增长将成为需求的主要缓助，其他扩投资、促破钞计谋的潜在加码空间可能减小。

三是，房地产阛阓回升会带来物价改善、口头GDP增速再次卓越本体GDP增速，这也会成为国内经济的另一个预期差。

6. 中国通胀增速显耀回升

当前预期：2025年GDP平减指数较难正增长。Wind一致预期夸耀，2025年CPI同比预期为0.5%，PPI同比为-1.5%，按照CPI权重70%、PPI权重30%来加权拟合GDP平减指数同比约为-0.1%。

预期差：2025年GDP平减指数由负转正。从历史来看，走出低通胀、实现GDP平减指数由负转正，大多依赖于三个条件。一是需求端有相对强刺激计谋，如1998-2002年流畅刊行成就国债、98房改、01加入WTO，2015年棚改货币化。二是供给端有行政化去产能，实现快速的产能出清，如1998年开动的三年国企改造、2015年开动的供给侧改造“三去一降一补”。三是原油等环球订价的巨额商品价钱高潮。

就当前来看，应承这三个条件的难度较大，但如果前一个预期差竣事，即房地产销售和房价出现见底回升，咱们也会看到中国通胀增速的显耀回升，GDP平减指数也将由负转正。

对国内经济而言，物价回升会带来三方面的昭着改善。

第一，企业利润的改善。2022年以来，工业企业利润照旧流畅三年负增长。按照统计局公布数据，2024年前11个月，工业企业利润为6.67万亿，而2017年这一数据为6.87万亿，而2017-2023年中国经济体量从83万亿增长至129万亿，增长了55%。而PPI的回升通常能带来工业企业利润的改善，如果2025年物价出现显耀回升，企业盈利也将扭转往时三年偏弱的场所。

第二，住户干事好转。企业对改日盈利预期的改善，会带来投资扩产、增多招聘，这意味着住户干事也会随之好转。

第三，政府收入改善，财政有更多腾挪空间。由于我国税收对工业依赖较大，因此PPI下行期，政府财政收入压力通常更大。2025年如果出现物价显耀回升，财政收入会有所改善，财政计谋也将有更多腾挪空间。

7.东谈主民币汇率对好意思元增值

当前预期：2025年东谈主民币对好意思元或不绝承压贬值。2024年11月中旬之后，东谈主民币对好意思元贬值压力再起，在2025“加征对华关税”致使中好意思交易摩擦升级、国内货币计谋不绝加大降息和降准力度等表里部风险身分的冲击下，宽绰预期东谈主民币将显耀贬值，多家国际投行预测2025年好意思元兑离岸东谈主民币将贬值至7.50以上。在看贬东谈主民币汇率的预期下，2024年12月份东谈主民币对好意思元汇率长久保持在偏离东谈主民币中间价的疏忽区域，2024年12月31日离岸好意思元兑东谈主民币汇率在境内阛阓收盘后一度“跳涨”至7.36。

预期差：东谈主民币对好意思元收复增值态势、USDCNY回到7.0以内。2025年东谈主民币汇率贬值压力来自于3个方面：（1）2025年特朗普计谋组合导致“好意思元高利率+强好意思元指数”组合，好意思元与非好意思货币的经济基本面和货币计谋基调不绝分化，引致非好意思货币承受较大贬值压力；（2）2025年1月份特朗普上台后强化对华“鹰派”计谋，潜在加征关税风险打压中国出口和交易顺差、施压于东谈主民币汇率；（3）从中国经济里面看，“限度宽松”的货币计谋或不绝压低中债利率，扩大照旧“倒挂”的中好意思利差，且为了保持出口基本盘闲逸，货币计谋或也主动带领东谈主民币汇率应时贬值。

但是在阅历2018年-2019年之后，东谈主民币汇率基本面照旧出现了显耀变化，2025年东谈主民币对好意思元汇率只怕如2018年-2019年一般贬值，也应驻扎2025年好意思元指数只怕强势、东谈主民币对好意思元收复增值态势的风险：

（1）从好意思元指数涨跌身分来看，在2024年11月特朗普当选好意思国下一任总统之后，好意思国经济“软着陆”渐成阛阓基准预期，而同期德国和法国两大欧元区经济体接踵发生政坛摇荡，围绕财政预算的不合成为2024年四季度欧元兑好意思元汇率贬值的诱因，可如果2025年法国和德国奏效组建新政府并顺利通过财政预算，欧元区政事款式唐突以及欧元区主要经济体闲逸财政，且欧洲央行加大降息幅度进一步闲逸欧元基本面，则看贬欧元汇率的阛阓花式或取得改善，推动欧元兑好意思元汇率回升，好意思元指数或因此走弱。

（2）2018年-2019年中好意思交易摩擦之后，中国出口基本面发生了较大变化，东谈主民币结算在跨境资金业务中的占比稳步扶植，摈弃2024年11月末，东谈主民币结算在银行代客涉外收入和支拨的业务比例分袂达到50.48%和52.43%，东谈主民币对一篮子货币汇率成为反应中国出口竞争力更灵验的计议，CFETS东谈主民币汇率指数在2024年全年累计增值接近3.70%，愈加闲逸且坚实的出口基本面是东谈主民币汇率“压舱石”。在2024年11月以来的“强好意思元”压力下，尽管东谈主民币对好意思元单边汇率承受了一定贬值压力，但是以银行间阛阓的交游划定来看，本轮东谈主民币即期汇率未尝“跌停”，2025年中国出口基本面依旧理解、东谈主民币本币结算在收支口业务的比重不绝扶植，或化解阛阓对好意思国加征关税风险的担忧，一朝欧元等非好意思货币走强、好意思元指数趋于走弱，东谈主民币对好意思元单边汇率或重返增值趋势。

8.中债利率见底

当前预期：2025年中债利率将不绝走低。2024年全年7天期逆回购利率累计降息30bps、5年期以上LPR报价累计降息60bps，要道期限10年期国债收益率从2024岁首的2.6%下降至2024年末的1.8%驾御，累计下行近80bps，成为2014年以来债券利率最凹凸行幅度的年份。在2024年12月中央政事局会议和中央经济使命会议定调货币计谋“限度宽松”的预期下，债券利率屡翻新低，阛阓宽绰觉得2025年降息和降准幅度或皆将大于2024年，债券将不绝走牛。

预期差：中债利率可能在2025年见底。阛阓宽绰觉得在中国经济复苏基础不持重、通胀率和通胀预期较低的布景下，货币计谋宽松的细目性会推动利率不时下行。2024年9月至12月包括“化债”和“稳住楼市股市”等一揽子增量计谋的效应或在2025年超出阛阓预期，在2025年要道期限10年期国债收益率保管“1字头”的同期，也应作念好中债收益率波及中期底部且波动回升的风险：

（1）追念2014年以来债券收益率的波动，“金融去杠杆”和“通胀回升”是推动债券阛阓走向熊市的核心身分。2024岁首以来，东谈主民银行屡次表态“把珍贵价钱闲逸、推动价钱随和回升当作货币计谋的伏击考量”，2024年9月至12月对房地产和股票阛阓的疼爱，也标明推动经济和资产价钱“再通胀”成为经济计谋的伏击考量。在“化债”和“降息降准”等多方面计谋作用下，2025年M1同比增速或转正并不时回升，预示“经济活性”提高。而从历史上看，M1增速回升率先于通胀率回升，当“再通胀”在2025年中国经济超预期实当前，货币计谋或前瞻性收紧流动性，中债利率也因通胀预期改善、风险偏好抬升和货币计谋前瞻性收复中性而见底抬升。

（2）在每一轮经济推广期，非金融企业或住户至少有一个部门成为信用推广的“扛鼎”主力，2021年至2022年以来，非金融企业和住户部门纷纷插足杠杆率“卸鼎”阶段，预示信用推广的中历久贷款余额增速不时下行，强化债券阛阓“资产荒”预期和货币计谋宽松预期。然则2024年11月开启“6+4+2”所有12万亿地方政府债务化解进程，“化债”初期金融机构贷款余额受到债务置换的影响，或保持低增以致负增的场所，推动阛阓利率不绝下行，但是“化债”腾挪出地方财政救济投资和破钞等实体经济行为的空间，反而故意于闲逸经济基本面，同期银行资产质料受益于“化债”而扶植，也会扩大贷款投放的潜在空间，若2025年“化债”进程加速竣事稳增长效应，非金融企业部门从“卸鼎”阐扬为“扛鼎”，中债利率或靠近中期触底回升的风险。

9.东谈主民银行径直购买A股ETF

2024年以来，股票被迫指数型ETF开动加速刊行，ETF份额及净值在2月和9月均实现突破，摈弃2024年12月31日股票被迫指数型ETF资产净值照旧突破3.78万亿元，被迫指数ETF资金成为2024年阛阓增量资金的伏击来源。

预期差：央行径直购买股票ETF。2025年增量资金的一致预期聚集在历久资金闲逸沉静流入、机构资金恭候基本面考据入场和旯旮增量主要来自个东谈主投资及游资。基于计谋基调将会进行“超惯例逆周期改革”、央行在2025年将会久违地开动“限度宽松”和2024年以来央行对成本阛阓流动性器具的翻新，咱们觉得央行径直购买股票ETF可能会成为资金层面的预期差。参考外洋陶冶，2010年，日本提议货币宽松盘算，并于当年12月开动购买跟踪东证指数和日经225指数的ETF，并在而后加大购买力度。在安倍上台后，2012年底推出刺激经济“三支箭”，ETF购买不时加码，在2020年疫情的冲击下购买力度再次加大，于今照旧徐徐开动插足退出阶段。日本央行的购买步履从“救市”到“稳市”的目的达成，日本股市在央行开动购买ETF后也确切出现了历久高潮的趋势。

从日本陶冶来看，央行购买ETF对股市产生正向影响的前置条件除了宏不雅流动性不时宽松的环境外，也同期需要央行资金出入阛阓透明化，何况配合以成本阛阓轨制和公司科罚的改造以及实时、足量和全场地的计谋配合。咫尺中国在2024年照旧开动在轨制改善和计谋翻新的谈路上上前跨出一步，岁首开动由汇金、证金入手闲逸阛阓进行了多数的ETF交游，4月发布的新“国九条”对成本阛阓轨制和公司科罚提议了新的要求，9月24日，央行在国新办发布会上初次晓谕将创设证券、基金、保障公司互换便利（SFISF）等新式结构性货币计谋器具，通过央行背书、机构加杠杆的方式为阛阓注入多数流动性，以“机构版两融”的体式理解了“国度队”和“耐性成本”资金不足的问题，也为“央行径直购买ETF”的机制提供了先行的查验田。咫尺的计谋环境基本相宜实施径直购买的条件，为了进一步扶植成本阛阓的闲逸性和改革阛阓流动性，在前期计谋的配合下，央行购买ETF有望成为新的改革器具。在SFISF的配合下，央行购买ETF的预期实现方式或者会更定向化，如通过购买研发经费占比更高的ETF，定向救济部分新质坐褥力企业占比较高的ETF，精确发力救济经济转型的新标的，饱读吹企业在特定限制加大投资。

10.核心资产大幅跑赢指数

2021年核心资产“抱团”的泡沫梗阻后，阛阓在基本面预期转弱之后信心徐徐减弱，引颈阛阓行业的资金开动发生容颜上的变化。用基金重仓指数斟酌的机构资金成交额占比高点出当今2021年，而后，机构占比的核心在不时下移。与此同期，以龙虎榜指数斟酌的游资/散户资金成交额占比的核心不断扶植，在9月底至10月初的行情中，龙虎榜资金占比上行与成交额上行的节律昭着一致，而机构资金占比快速下降，施展本次行情的主要旯旮资金增量来自游资/散户。

经济增长弧线呈现“L型”走势以来，经济基本面进取的弹性以尽头带来的盈利增长弹性空间在一定程度上压制了机构的风险偏好。岁首行情的触发很大程度上是由于估值低于基本面夸耀的本体价值，从而激励了估值向基本面价值的均值转头，而经济成就的速率和要点计谋的股东不足机构预期，导致机构资金信心不时受损。当前阛阓较为一致的预期是，经济基本面沉静成就，企业盈利跟着通胀的沉静回升，机构资金的参与意愿仍然低迷。

预期差：核心资产大幅跑赢指数。基于咱们在预期差五和预期差六中的假设，如果房地产销售和房价出现见底回升的预期差竣事，机构惦记的不论是经济成就的速率、通胀回升导致企业利润增长的弹性、信用推广的持手皆将出现昭着改善，一方面机构资金的风险偏好得以成就，另一方面，上市公司的盈利增长也有望随之回升。在游资和散户资金相对活跃、成交额均值保管在万亿以上的情况下，机构资金的加入有望进一步扶植阛阓流动性。咫尺来看，机构资金成交额占比约为游资和散户的3到6倍，而20年-21年驾御约为15-35倍。如果机构资金大幅插足阛阓，或从头拿回阛阓的订价权，核心资产有望大幅跑赢指数。

本文作家：芦哲S0600524110003、张佳炜S0600524120013、刘子博S0600524120014等，著述来源：东吴证券，原文标题：《2025 年十大“不一致”预期》

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